牛行情仍未结束，逢回调可轻仓布局中线多单

货币政策宽松持续加码，造就了2014年二季度国债期货的慢牛行情，银行间固定利率国债收益率曲线平坦化下行，现券市场较前期明显回暖，二季度期债TF1409合约累计上涨1.55%。然而宽松方向的明确，及经济数据持续向好，使得近期期债大幅调整。

　　房地产行业风险仍存

　　微刺激政策对经济的提振作用逐渐显现，5月经济数据总体看符合预期甚至小幅好于预期。受经济下行压力影响，全国有接近一半省份将2014年投资目标定在18%或以下。继广东、海南、天津等5省份公布共计7.13万亿的重点项目清单后，四川、黑龙江也出台多项措施稳增长促改革。据不完全统计，各省市稳增长投资总额已超10万亿元。

　　制造业延续平稳增长的良好势头，2014年6月，中国官方PMI升至51.0%，比上月上升0.2个百分点，连续4个月回升，且各分项指数普遍回升。其中，生产指数升至53.0%，是PMI持续平稳回升的重要力量；新订单指数为52.8%，为去年10月以来的高点，与生产指数的差值为年内最小，生产与需求的协调性进一步增强；同时，得益于欧美等发达经济体近期经济好转，新出口订单指数连续2个月回升。

　　尽管PMI显示制造业企稳回升，但官方数据再次印证了房地产行业下行趋势。1—5月份，商品房销售面积同比下降7.8%，销售的下滑，开发意愿的下降，直接导致房地产开发投资增速的下降。1—5月份，全国房地产开发投资同比名义增长14.7%，增速比1—4月份回落1.7个百分点。库存高，表外融资受限，融资约束趋紧，促使房地产投资增速不断下行，未来仍有下行空间。

　　信贷增速放缓对经济掣肘减轻

　　随着信贷投放增加以及社会融资规模增速趋稳回升，资金对投资增速拖累放缓。尽管年初定调，不会推出大规模的经济刺激政策，但货币政策定向宽松正逐渐扩围。4月份以来连续两次定向降准及两次再贷款，已经累计向银行系统注入了总计5500亿元人民币的资金，效果相当于直接调降金融机构存款准备金率50个基点。这些举措目的是将资金直接投向有需求的地方，同时打击投机性投资，未来或将有更多银行下半年进入降准范围。

　　经过前期的定向宽松，货币环境朝稳增长的方向发展，5月份新增人民币贷款数量可观，广义货币（M2）增速超过预期，社会融资规模同比大增。据初步统计，2014年5月社会融资规模为1.40万亿元，比上月少1454亿元，比去年同期多2174亿元。

　　除了定向投放及保增长的压力之外，宽松加码与外汇占款增速回落及降低社会融资成本的导向也是重要原因。人民币贬值预期、中国经济增速下行、美联储缩减QE规模等因素继续降低企业和个人结汇意愿，2014年5月金融机构外汇占款余额增幅仅386.65亿元，这一回落趋势短期仍将延续。

　　期债中线仍乐观

　　IPO、优先股、外汇占款对债市的影响偏空，央行通过公开市场操作调控保障资金市场利率水平相对稳定，但货币政策宽松方向越发明确，近期商业银行存贷比口径的变化也说明这一点。货币政策的宽松将使得债市情绪持续乐观，总量上，信贷放缓对经济的掣肘逐渐放缓；结构上，社会融资规模中新增委托贷款及信托贷款的规模比重有望持续减小，资金支撑实体经济的作用增强，收益率仍在下行阶段。

　　尽管债市的慢牛行情仍未结束，但经济指标纷纷向好，预示着制造业正筑底回升，一定程度上决定了收益率下行空间有限。中线看来，期债重心仍将继续上移，但盈利空间有限，操作上，TF1409合约逢回调可轻仓布局中线多单。