当前国内经济疲弱不振，钢铁消费缺乏实质性改善，对应焦煤、焦炭消费也无法出现显著回升，若5月钢材价格如期转弱，钢厂利润受到挤压，焦煤、焦炭仍有存在再次受到打压的可能。

　　经过此轮较大幅度的下跌后，焦煤、焦炭价格已经降至较低水平，焦化企业亏损明显，焦煤产量出现明显下降，中间环节相对较低的存货结构也对价格起到一定支持。在这种格局和预期下，五一节前的小幅钢材及原材料备货预期和近月逼仓等因素将有助于焦煤、焦炭现货市场暂时趋稳。

　　当下游钢材市场矛盾再起时，存在钢厂进一步打压原材料价格所带来的下行机会。未来一个月焦煤、焦炭期货主力合约整体运行范围参考630-700和850-980.

　　一、行情回顾

　　4月份以来，尽管钢厂开工率环比逐渐抬升，对焦煤、焦炭的消费有一定支持作用，但由于钢铁下游消费不温不火，钢厂对煤焦继续保持打压状态，焦煤、焦炭价格逐渐下行。山西焦煤集团等大型焦煤生产企业纷纷下调焦煤价格，累计降幅在50元/吨以上，而随着焦煤价格的下行，钢厂再度施压焦化企业，焦炭价格也再度下调30-50元/吨，部分地区达到50元/吨，尽管4月下旬以来焦煤焦炭价格暂时稳定，但整体仍然延续弱势，在下游消费相对疲弱的情况下，市场预期5月份煤焦现货仍有再度下调的预期。

　　图1:焦炭主力交割利润(单位：元/吨) 图2: 焦煤主力交割利润(单位：元/吨)

　　从期现基差的角度来看，焦煤、焦炭期货主力1509合约持续贴水于仓单成本，显示市场对于远期焦煤焦炭市场依然相对看淡。

　　二、基本面分析

　　(一)炼焦煤部分

　　1、国内炼焦煤产量

　　从行业固定资产投资情况来看， 2015年1-3月份，国内煤炭开采和洗选业固定资产累计投资399.7亿元(图3)，同比大降21.20%，降幅较1-2月份扩大4.9个百分点，自2014年4月份以来行业固定资产投资持续下滑，且降幅不断扩大，显示煤炭行业投资吸引力不断下滑，未来行业产能有望收缩。 产量方面来看，数据截止2015年2月份，当月全国炼焦煤产量为3132万吨(图4)，同比减少31.74%，较1月份降幅扩大7.73个百分点，创2009年以来单月产量最低值，下游消费的疲弱使得焦煤供应端出现较为明显的缩减。

　　图3:煤炭行业固定资产投资额及其同比(单位：亿元) 图4:全国炼焦煤当月产量及其同比(单位：万吨)

　　2、进口炼焦煤方面

　　截止2015年3月份，我国炼焦煤当月进口量环比大降101.52万吨至294.68万吨，为2012年10月份以来低点，国内需求的低迷以及焦煤价格的快速下滑，使得进口焦煤市场表现低迷(图5)。尽管随着进口焦煤价格的连续下行，进口焦煤相对优势再度回升，进口市场有望得到一些改善，但考虑到市场对5月份内煤再度调价，以及下游需求难有起色的预期，预计5月份进口市场仍然缺乏强劲支持，整体难以扭转当前颓势(图6).

　　图5:炼焦煤当月进口量及同比(单位：万吨) 图6: 国内外焦煤价格比较(单位：亿元)

　　3、企业库存方面

　　截止4月17日，国内样本钢厂炼焦煤总库存为563.91万吨，较3月底下降27.45万吨；样本独立焦化厂炼焦煤总库存为290.60万吨，较3月底下降33.52万吨(图7)。同期北方地区京唐港、日照港、连云港和天津港四港炼焦煤库存合计397.20万吨，较3月底下降15万吨(图8)。数据显示受钢厂和焦化企业主动去库存，以及实际消费弱于预期等因素影响，整体市场存货总量延续下降态势。在当前进口焦煤港口库存和终端用户库存均降至近年来较低水平的情况下，后期焦煤价格下行空间或将有所收敛。

　　图7:钢厂及独立焦化厂炼焦煤库存(单位：万吨) 图8: 炼焦煤港口库存(单位：万吨)

　　4、现货市场方面

　　近期调研焦煤企业： 整体来看，4月份焦煤价格下调后焦煤企业销售压力有所减缓，但存货压力仍然存在，部分地区有减产情况，在下游采购非常谨慎的背景下，经营压力较大，预计若5月份现货市场仍然未见有效改善，价格仍有再度下调的可能。 当前钢厂盈利水平相对较好，但受终端消费压制，钢厂对原材料价格继续保持压制，采购节奏上也以维持日常生产为主，不做过多库存；而焦化企业明显亏损，同时资金压力也依然较为严峻，在钢厂继续压制焦炭价格的情况下，焦化企业无力过多采购，并有继续向焦煤企业转移成本压力的意愿。在两种因素的合理之下，5月份焦煤价格或仍有一定下调空间，但考虑到当前焦煤产量已创下5年多来低点，各口径焦煤存货也已经处于近年低位，这种格局将制约焦煤价格下行空间，预计焦煤现货价格如若调整，幅度也将相对有限，或处于30-50元/吨区间。

　　(二)冶金焦部分

　　1、冶金焦供应情况

　　截止3月份国内焦炭产量为3799万吨，同比下降0.85个百分点，环比回升5.76个百分点(图9)，同时4月份焦化企业整体开工率稳中小升(见下文)，考虑到焦化行业亏损明显，企业扩产意愿并不强烈，预计在此期间焦炭产量有望保持相对稳定甚至小幅回升，总体水平与3月份相比变化不大。 从焦炭出口来看，1-3月份焦炭及半焦炭出口231.55万吨，同比增加37.21万吨，出口表现好于市场预期，不过由于出口在总产量的占比依然偏低，对整体市场的影响依然较小，且国内市场焦炭价格不断下调，港口焦炭价格暂时未能扭转下行趋势。

　　图9:焦炭当月产量及其同比(单位：万吨) 图10:焦炭累计出口量(单位：万吨)

　　2、企业开工率方面

　　从企业开工来看，东北、华北和华中地区焦化企业开工率与3月底相比持平，西北地区回升4个百分点，华东地区下降2个百分点，西南地区回升7个百分点；按照焦化企业分规模开工率来看，年产能100万吨以下焦化企业开工率较3月底下降2个百分点至68%，年产能100~200万吨焦化企业开工率回升2个百分点至71%，年产能200万吨以上焦化企业开工率回升4个百分点至85%。整体来看，4月份焦化企业开工率整体较3月底略有回升，显示随着焦煤价格的下调，以及上下游企业去库存化的推进，企业开工意愿略有增加。

　　图11:不同地区焦化企业开工率(单位：百分比) 图12:不同规模独立焦化厂开工率(单位：百分比)

　　3、企业库存方面

　　截止4月17日，样本钢厂焦炭库存可用天数较3月底下降13.6天，样本独立焦化厂库存平均较前下降1.83万吨。年后以来，钢厂不断压缩焦炭库存，而独立焦化企业存货则整体有所回升，并且这一状况在当前看来也仍未发生实质性变化，预计在整体市场预期出现显著回升前，钢厂采购情绪难有明显回升，而焦化企业也仍将承受一定压力。

　　图13:钢厂焦炭平均库存可用天数(单位：天) 图14: 独立焦化厂焦炭库存(单位：万吨)

　　4、现货市场方面

　　近期调研焦化厂： 当前被调研企业开工率整体偏高，在焦炭价格持续弱势，焦化副产品市场整体较2-3月份有所改善的情况下，焦化企业亏损依然较大，企业维持高开工主要是为了维持副产品生产所需。尽管五一节前部分企业反应出货情况有所改善，但同时对节后市场依然保持谨慎，企业对焦化利润的改善预期寄希望于焦煤价格的下调。 时间进入4月份，在传统的消费旺季里，受下游钢材消费弱于预期，以及钢厂降低原材料库存所带来的焦煤焦炭调价压力等因素影响，焦煤、焦炭现货价格出现不同程度的下跌，期货市场也进一步刷新两合约上市以来低点，随即转为低位震荡。从我们模拟的河北地区焦化企业生产利润来看，在此期间吨焦亏损一度达到130元/吨，一些企业通过调整配煤比例，实际亏损可能小于该数字，但总体也出现较为严重的亏损。在当前钢厂盈利情况尚可的情况下，钢厂对焦炭、焦煤价格的打压力度暂时减弱，但考虑到市场对5月份钢材消费有转淡预期，原材料市场压力恐难化解，焦煤、焦炭或仍存一定下调空间。

　　图15:模拟河北地区焦化企业生产利润(单位：元/吨)

　　(三)宏观与行业景气度

　　3月份，根据工业用电量、金融机构中长期贷款和铁路货运量计算的克强指数为2.82%，创2012年初以来低点(图16)。官方发布的3月份PMI为50.1，自2014年10月份以来始终保持在50值附近窄幅运行，显示实体经济相对疲弱；而汇丰PMI4月初值为49.2，环比下降0.4(图17)，数据显示国内大中型企业经营景气度弱势维稳，而中小型企业经营状况连续两月下滑，实体经济缺乏充足内生动能，整体仍显疲弱。

　　图16:克强指数图17:官方PMI与汇丰PMI

　　2015年1-3月份，商品房销售面积累计同比增长-9.2%，房屋新开工面积累计同比增长-18.4%(图18)，数据显示尽管房地产市场销售状况环比有所改善，但尚未反应到建设开工方面，从以往历史数据来看，这一过程也往往需要半年左右的时间，因此下游钢材消费短期内难以出现实质性改善，对应钢铁需求和原材料需求也难有亮点。

　　图18:房地产市场销售与开工增速

　　三、焦煤焦炭期货投资机会

　　就当前市场来看，一方面国内经济疲弱不振，钢铁消费缺乏实质性改善，对应焦煤、焦炭消费也无法出现显著回升，并且若5月钢材价格如期转弱，钢厂利润受到挤压后，焦煤、焦炭仍有存在再次受到打压的可能；另一方面，经过此轮较大幅度的下跌后，焦煤、焦炭价格已经降至较低水平，焦化企业亏损明显，焦煤产量出现明显下降，中间环节相对较低的存货结构也对价格起到一定支持。在这种格局和预期下，五一节前的小幅钢材及原材料备货预期和近月逼仓等因素将有助于焦煤、焦炭现货市场暂时趋稳；而当下游钢材市场矛盾再起时，存在钢厂进一步打压原材料价格所带来的下行机会。未来一个月焦煤、焦炭期货主力合约整体运行范围参考630-700和850-980.