一、市场行情回顾

　　(一)期货市场回顾

　　就 2015 年 8 月美国大豆盘面表现来看，在美国农业部月度供需报告未公布之前市场普遍预期美国大豆新季的单产和产量预估均将调降，故而在上旬美豆表现坚挺。可是在北京时间 8 月 12 日凌晨USDA 公布的供需报告却显示单产和产量调高，与市场原来预期相悖，利空于整个豆类市场，加之下旬中西部地区天气利于作物生长，导致美豆期货持续走低，暴跌至 9 美元/蒲式耳下方，并刷新年内五年来的最低点。

　　(CBOT 美大豆 11 月合约日 K 图)

　　(大商所豆一 1601 月合约日 K 图)

　　就 2015 年 8 月国内豆类盘面表现来看，国产豆演绎出先扬后抑的走势，豆粕则在区间反复波动，豆油在低位弱势振荡。具体来看：在 8 月中上旬国内非转基因大豆余粮见底，市场供应偏紧推动豆一价格走高，随后因美豆弱势以及全球股市暴跌，多头格局遭到破坏，下旬保持回调走势。豆粕方面，受美豆走势影响，豆粕亦表现先涨后跌的行情，不过人民币贬值增加进口成本和华北地区现货供应收紧等因素的支撑下，豆粕期现价格表现抗跌，整体走势强于外盘，主力 1601 合约整体在 2600-2800元/吨区间内振荡。豆油方面，尽管国际原油期货维持疲弱格局，但是由于华北地区开机率受限，大豆下游产品供应速度减慢，豆油库存没有进一步增高，而是保持平稳态势，削弱了对盘面的压制作用，加之人民币贬值利好，豆油期价一度维持低位徘徊走势。直至 21 日全球股市暴跌及原油破位下行，恐慌情绪攀升，打破豆油前期的区间格局，运行重心进一步下移。

　　(大商所豆粕 1601 合约日 K 图)

　　(大商所豆油 1601 合约日 K 图)

　　(二)现货市场回顾

　　国产大豆现货方面：随着农户的持续销售，市场余粮进一步消耗，优质大豆供应紧张，而且部分港口加强对进口大豆流向的检查，东北地区淸粮收购均价偏强运行，而后由于消费需求尚未转旺，上涨空间受到限制，保持平稳态势。截至月末东北淸粮收购均价为 4265 元/吨，比月初的 4100 元/吨增加了 165 元/吨。

　　进口大豆现货方面：2015 年 1 月进口大豆 688 万吨，2 月进口大豆 426 万吨，3 月进口大豆 449万吨，4 月进口大豆 531 万吨，5 月进口大豆 613 万吨，6 月进口大豆 809 万吨，7 月进口大豆 950 万吨，1-7 月累计数量为 4466 万吨，累计数量同比增长 7.1%，金额同比下降 19.7%。由于 6-7 月份到港量骤增，港口库存保持上升趋势。另外，由于人民币贬值，进口大豆成本增加，港口分销价格从 3040元/吨提高至 3140 元/吨。

　　国内豆粕现货方面：一方面，与沿海地区保持高开机率对比，华北地区整体开机率受到限制，原因在于封港、缺水以及阅兵，国内不同地区豆粕供应情况分化。另一方面，人民币贬值提高压榨成本，而粕油价格相对疲软，油厂压榨利润由盈转亏，促使油厂存在挺价心理。因为以上两个方面原因，8月份豆粕现货价格表现相对抗跌。截至 8 月末，产区豆粕现货价格处于 2780 元/吨附近。

　　国内豆油现货方面：8 月国内油脂库存总体维持上升趋势，但是增长速度有了明显的放慢，购销格局略清淡，国内整体供需偏松。盘面受宏观因素及原油市场走势影响而下探寻找支撑，拖累现货价格出现一定程度回落。截至 8 月 26 日，国内散装四级豆油均价为 5559 元/吨，比月初的 5579 元/吨略下滑 20 元/吨。

　　二、影响因素分析

　　(一)新作供需格局料偏松，制约外盘价格走势

　　美国农业部 8 月 12 日晚公布的月度供需报告显示，美豆陈季库存从 2.55 亿蒲调低至 2.40 亿蒲式耳，下调的主要原因是当地压榨需求强劲促进库存消耗。尽管重新调查过后，美国新作大豆收获面积较之前预估下调 90 万英亩至 8350 万英亩，但是 USDA 同时大幅调高单产 46.9 蒲式耳/英亩，远高于原先预期 44.6 蒲/英亩，导致产量预估提高至 39.16 亿蒲，期末库存为 4.7 亿蒲，高于上月估值 4.25亿蒲。总体来看，USDA 报告数据超乎市场意料，显示新豆丰产前景，奠定短期浓重的利空氛围，公布当日美豆期货直接暴跌 6.23%，随后更是跌破 9 美元/蒲关口，刷新年内低点，报告出台后的近两周内累计跌幅达到 9.67%，以消化报告带来的利空影响。

　　美国农业部报告公布之后，有一些机构也发布了对单产和产量最新的预估，单产预估范围大致在45.4-46.7 蒲/英亩之间，普遍略低于 USDA 预估。其中基于实地考察得出的的美国职业农场杂志(ProFarmer)预估数据令市场关注，其调查结果显示，2015 年美国大豆产量预计为 38.87 亿蒲式耳，平均单产为每英亩 46.5 蒲式耳，但随后彭博社对该杂志的考察人员调查显示的结果却与之有所差异，单产降低 0.9 蒲/英亩至 45.4 蒲/英亩，产量 37.57 亿蒲式耳。由数据可见，实地考察后人员对单产和产量存在较大分歧，这或许是不同地区的生长情况差异化造成的结果，说明当前的预测数值的精确性值得保留，另一方面，尽管两者数值不尽一致，但都低于美农 8 月报告的预估数值，这意味着美国大豆实际单产很可能达不到政府的预期水平，因此后市报告关于产量方面出现新利空影响的可能极小。从另一个角度来说，截至 8 月 24 日当周，美国大豆优良率为 63%，参考近 7 年来的优良率与最终单产，美农最新预估的 46.9 蒲/英亩单产存在高估的可能性，9 月份 USD 月度供需报告对美豆单产预估仍值得关注。

　　前期南美大豆到港量庞大，加之中国人民币贬值造成进口成本增加，导致中国进口需求放缓，当前贸易商对新季美豆更多采取观望态度。有贸易商称，我国当前已采购 11 月船期订单约 200 万吨，仅为上年同期的一半，12 月份船期基本无人问津，后市采购力度则取决于压榨利润和美豆价格下跌幅度。

　　中国作为美国大豆最大的采购国家，其进口需求的放缓直接导致美国新季大豆销售进度的落后。美国农业部出口销售报告显示，下年度累计净销售为 1191.8 万吨，低于去年同期为 1046.1 万吨，同比下滑 43.71%。可见尽管下一年销售进度在 8 月份前三周有了明显加快，但是整体进度依然大幅落后于去年，后市美国出口需求情况不容乐观。

　　总体来看，尽管市场对美国 8 月报告的单产和产量预估数值存在质疑，但是从近期预测机构的产量预估来看，今年美国新作大豆的丰产的概率较大，叠加出口需求前景不乐观，美国大豆供需可能呈现偏松格局，压制外盘期价短线延续弱势格局。

　　(二)新作上市之前，国产豆购销清淡

　　8-9 月份基层余粮见底，优质大豆匮乏，收购基本有价无市，对国产大豆构成价格底部支撑，限制其下跌空间，但同时市场消费需求清淡，难以力推动价格继续上行。未来一个月贸易商以消化前期库存为主，购销格局相对清淡，价格可能呈现维稳格局。

　　一般来说，9 月下旬至 10 月份新豆进入收获上市阶段，市场购销双方的焦点逐渐转移至新作情况。从短期来看，随着新作上市时间临近，未来市场供应增加的预期，会对期价造成一定压制作用。

　　从中长期来看，今年国内非转基因大豆种植面积可能减少 10-15%，产量下滑是大概率事件，美国农业部预计 2015/16 年度产量 1150 万吨，比上年度的 1235 万吨减少 85 万吨。与此同时，今年中国对进口大豆非法用于食品行业现象的打击力度加强，去年大约有 200-300 万吨进口大豆用于食品行情，料这部分需求将很大程度上转向对非转基因大豆，国产豆食用需求有所增长。故而，预期今年国产大豆的供需格局好于上一年度，国产大豆价格中长期存在底部支撑，上市后的均价料将高于去年。不过值得注意的是，因消费终端价格难以上涨及国产进口大豆价差较大，加工企业的价格承受能力有限，新作大豆的上涨空间受到制约。

　　(三)大豆进口季节性回落，后期港口库存恐呈负增长

　　今年第二季度至第三季度初中国进口南美大豆数量庞大，致使 5-8 月大豆港口库存保持上升趋势，截至 8 月末库存为 640，比 5 月初累计增加了 140 万吨左右。从往年进口规律来看，美国新作大豆上市到港之前，到港量通常呈现逐月递减的趋势，不过 7 月份触及 950 万吨的高位后，8 月份进口量即使回落，也在高位水平，预计 680-750 万吨之间，9-10 月份是进口淡季，到港量回落趋势更加明显，这将有利于国内大豆港口库存的消化，前期的上升趋势难以得到延续，9-10 月份期间料扭转为负增长方向。

　　大豆库存高企令贸易商对新作大豆采购积极性下降，加之人民币的贬值使得从海外进口大豆的成本增加，相对来说，国内厂商更加看好南美新作大豆，对美国大豆的进口需求放缓。有贸易商称，我国当前已采购 11 月船期订单约 200 万吨，仅为上年同期的一半，12 月份船期基本无人问津。后期采购的积极性则取决于压榨利润与美豆价格变化情况，当前油厂压榨利润处于负盈利状态，且粕油价格受到美盘压制，盈利欠佳状况恐将延续一段时间，短期采购进度仍将较为缓慢，直至大豆供应趋紧，粕油价格受到支撑，压榨利润提高，国内厂商才会加快对美豆的采购进度。

　　(四)地区差异有望淡化，中下旬抗跌性减弱

　　8 月份华北与沿海地区的豆粕供应情况出现了分化，一方面，沿海地区大豆开机率稳定，豆粕供应偏松，现货价格受到压制。另一方面，受 9 月初北京阅兵、天津塘沽爆炸、部分港口曾出现封港等因素影响，华北出现开机率下降和走货缓慢的现象，此地区供需偏紧，油厂挺价意愿较强。不过这种差异化现象不会长期存在，在 9 月份有望得到淡化，主要原因在于沿海地区压榨量较高，因胀库被迫停机的油厂预期增加，而华北地区在北京阅兵结束后逐渐恢复开机。因此预期 9 月中下旬豆粕价格的抗跌性可能有所减弱，弱势的外围市场对豆粕盘面的压制性增强。

　　从国内豆粕库存总体水平来看，尽管 9-10 月大豆进口量预期回落，但因当前大豆港口库存充足，9 月进口大豆总体供应压力小于 7-8 月份，亦不存在缺口。在压榨原料能够满足正常压榨量的情况，豆粕开机水平主要取决于压榨利润和终端需求。当前油厂压榨盈利较低，美盘弱势制约粕油价格反弹空间，短期压榨利润恐怕不会有大幅的提升，国内开机恢复到偏高水平可能性较小，预计 9 月份压榨量将小幅回落，豆粕库存变化幅度较小。

　　(五)生猪存栏企稳回升，远期饲料需求看好

　　自 3 月至 8 月份期间，由于过去生猪市场产能淘汰过度，市场猪源供应紧张，提振生猪价格一路飙升，截至 8 月 28 日全国生猪平均价格为 18.42 元/千克，比 3 月份的低点累计涨幅达到了 59%，仔猪更是从年初的 17.5 元/千克暴涨 140%至 8 月底的 42 元/千克。后市由于学校开学以及中秋、国庆双节，生猪终端需求增加，支持生猪价格的价格水平，令养殖利润稳定在高位水平，继续推动养殖户的补栏积极性，阻止了生猪存栏量的进一步探底。根据统计数据显示，7 月份我国生猪存栏环比增加0.2%至 38540 万头，这是连续 10 个月以来首次环比增加，但与去年同期相比存栏降幅仍达到 10.3%。

　　生猪存栏量的企稳回升，意味着经过一年多的持续亏损和母猪产能淘汰过后，养猪行业迎来“猪周期”的新阶段，即猪肉价格上涨刺激农民积极性，造成供给增加。当前是生猪存栏恢复的初期，存栏的回升幅度相对较低，这主要是因为能繁母猪存栏量在刷新六年来的低点以及前期长时间的亏损阴影令养殖户的补栏行为相对谨慎。

　　豆粕作为生猪饲料的主要原料，生猪存栏量对豆粕消费需求有较大影响。基于上面的论述，未来几个月时间内，生猪存栏都将处于恢复过程，豆粕远期饲料需求也将随之持续好转，只是近月的增长幅度相对有限，因此对远期 M1605 合约的支撑作用力度更大。

　　(六)双节备货存在需求，阻止豆油库存攀升

　　对于大豆压榨的另一压榨产品——豆油来说，华北地区开机率受限，使得其库存的增长幅度放慢，至 8 月末保持在 100 万吨左右。9 月份中上旬双节备货需求仍有利于促进豆油消费终端，阻止其库存的进一步攀升。下旬在开机率回升的预期下，豆油库存保持高位水平。从油脂的另一供应来源分析，因为前期内外价差转正，进口收益增加，促进豆油到港量提高，7 月份进口量 21.88 万吨，同比提高25.7%，环比增长 139%，8 月份内外价差保持 200-300 元/吨，进口利润稳定促进贸易商进口意愿继续提高。

　　(七)豆油相关品种分析

　　首先是原油市场。原油价格的波动影响替代品生物柴油的购买需求，当前供需偏松格局令原油市场持续走低，一再打破市场心理价位，当前难言下跌底部价位，但在技术上，在连续下跌过后，盘面存在阶段性超跌反弹走势。原油期货行情将加剧油脂价格的波动范围。

　　其次是替代性品种棕榈油。厄尔尼诺天气影响未显现，9 月份油棕榈树的高产期仍将延续，产量继续增长，加之需求疲弱，马来西亚棕榈油库存料将继续提高，对棕榈油价格压制作用仍在。国内方面，今年三季度消费需求略低于去年消费需求，从供需月度均值来看，供应增加略高于需求，因此预期库存或保持稳中略升态势。

　　三、总结及后市展望

　　尽管市场对美国 8 月报告的单产和产量预估数值存在质疑，但是从近期预测机构的产量预估来看，今年美国新作大豆丰产的概率较大，叠加出口需求前景不乐观，美国大豆供需可能呈现偏松格局，压制外盘期价短线延续弱势格局。

　　具体品种展望：

　　连豆方面，基层余粮见底，优质大豆匮乏，收购基本有价无市，同时市场消费需求不旺，购销格局相对清淡，9 月贸易商以消化前期库存为主，价格可能呈现维稳格局，9 月期价以区间振荡走势为主，A1601 合约运行区间大致在 4050-4300 元/吨。此外，由于产量预计减少以及进口大豆流向监管加强，今年供需情况好于上年度，价格存在底部支撑，预计豆一 1601 合约底部为 4000-4050 元/吨一带。

　　豆粕方面，9 月华北与沿海地区豆粕供需差异化有望得到缩小，不过油厂压榨盈利偏低，且短期恐不会有大幅的提升，制约开机率提高空间，预计 9 月份压榨量将小幅回落，豆粕库存变化幅度较小。

　　此外，生猪存栏企稳回升，未来饲料需求随之持续改善，对远月豆粕价格的支持力度更大。预计 9 月豆粕 1601 合约走势将有所反复，整体或以振荡偏弱走势为主，操作上关注买远抛近套利机会。

　　豆油方面， 9 月份中上旬双节备货需求仍有利于促进豆油消费终端，阻止其库存的进一步攀升。

　　不过下旬在开机率回升的预期下，豆油库存保持高位水平，制约价格的反弹空间。在美豆弱势、棕榈油高产期延续及原油难言见底的环境下，不排除 9 月期价仍有向下探底的可能。