去年年中，高盛曾指出外管局的新政策将终结中国企业利用进口铜进行的融资交易(简称“铜融资交易”)。高盛认为，上海保税区的铜库存将会大幅度减少，部分库存会流入国内市场，部分会流入国际市场(高盛当时估计保税区的铜库存至少有51万吨，其中有20-25万吨会流入国际市场)。看起来，高盛猜对了一半，据花旗银行(行情 专区)最近的报告显示：

　　实际上，上海保税区的铜库存从2013年年初的80-90万吨，下降到年末的52.5-55万吨。此外，上海期货交易所的铜库存去年也下降了7.9万吨，保税区和上海期货交易所的总库存一共下降了约40万吨。

　　鉴于市场一致认为去年铜市场是供过于求的，同时中国国内的铜库存也出现了下降，这只有两种可能，要么对去年中国铜消费量增长下滑的估计过分悲观了，要么铜库存流向了国内其它地方(虽然也可能流入国际市场，但认为全部流入国际市场也是不现实的)。鉴于去年下半年持续的“钱荒”已经拖累了经济的增长，也拖累了对大宗商品的需求，后者明显更为合理——中国的铜库存仍然存在：

　　我们认为，大量的抵押融资金属不仅存放在备受估算数据关注的上海保税仓库，还存放在其它东部港口城市。我们认为，这些金属库存可能以“隐形库存”的方式存在，主要是在岸海关的已清关库存，我们认为部分中国企业正在利用这些库存作为抵押品锁定利率更低的贷款。然而，这并非上报或非估算范围内铜库存囤积的唯一来源。中国国家物资储备局也是大量铜库存的持有者，市场一直认为国储局在去年下半年是积极的铜买家。

　　花旗认为，虽然上海保税区铜库存是最有代表性的数字，但广州、宁波、连云港(行情 股吧 买卖点)、日照、青岛、天津和大连等东部港口都已经出现了保税区铜库存，这些隐性的保税区铜库存估计约有30万吨。更有趣的是，今年年初开始，伴随着传统新增银行贷款的再次激增，上海保税区和上海期货交易所的铜库存又再次增加了：

　　在上海保税区的铜库存估算量，从去年年末的55万吨，到今年2月初已经增加至65-70万吨了。。。当前中国保税区网络已经存有精炼铜库存高达100万吨了。

　　上海期货交易所的铜库存也在增加——进入2014年，上期期货交易所的铜库存已经快速增加，从年初的5.4万吨增加至18万吨。不考虑“隐性库存”，单是中国保税区和上海期货交易所铜库存的增加已经大幅高于国际LME铜库存的减少量。

　　高盛认为，中国铜库存的增加说明了铜融资交易的再度兴旺。然而，花旗认为，中国铜融资活动可能一直都没有消失过，只是形式改变了：

　　中国的金属抵押融资需求可以看成类似于西方国家铝市场注册/注销仓单(进而控制上报的库存数量，形成影子库存)的期货溢价融资需求，这些融资需求在短期与实体经济的需求形成竞争。然而，长期来说，当市场情况改变或国家/监管干预迫使改变的时候，这些囤积的库存将成为竞争性的金属供应源。中国政府一直尝试通过公布对抵押融资交易的主要来源影子银行的控制来迫使铜库存流入市场。最近几个月对中国库存可能涌入国际市场的市场担忧一直影响了LME铜价的表现。然而，应该记得2013年5月，外管局引入新规开始的时候的确打击了融资活动。然而，变通的措施很快就出现了，导致8月以后融资需求强劲反弹。12月末，外管局又尝试进一步打击这些融资活动，但这次几乎毫无影响。我们认为，对影子银行融资行为的打压很可能只有有效的影响，因为大量非中国银行(行情 股吧 买卖点)圈入了这些交易中。

　　这意味着，中国的铜融资交易领域去年并没有发生如高盛预期的大规模去杠杆化，而且可能杠杆进一步增加了。然而，请记住“攀得越高，跌得越重”的道理。