一、宏观经济走势疲弱，煤价回暖的大环境仍不具备

　　2013年四季度煤价的快速反弹，源于电厂库存的由去转补，以及诸多利好因素的周期性共振。而今，前期利多因素已经褪去。去年12月份规模以上企业工业增加值当月同比增9.7%，环比跌0.3%；固定资产投资完成额累计同比降至19.6%。1月份汇丰PMI终值49.5，5个月以来再次回落至荣枯线以下。

　　“稳中求进”的政策总基调，明确了今年宏观经济走势以稳为主，煤价回暖的大环境仍不具备。严苛的环保政策，以及淘汰过剩产能的政策引导，也将继续降低煤炭在能源消费结构中的占比。

　　国际方面，1月底，美联储决议继续缩减QE规模，新兴市场的国际热钱加速流出。随后公布的ISM制造业PMI数据与就业状况，持续引发金融市场动荡。目前来看，新兴市场与发展中国家的金融市场动荡仍在持续，大宗商品价格走势变得更加扑朔迷离。

　　二、流动性趋紧压制大宗商品价格

　　去年6月份，上海银行业同业拆放利率集体暴涨，隔夜利率涨至13.444%，金融机构不惜以高额利率拆借到现金，“钱荒”来袭。货币市场流动性的趋紧，引发资产抛售，直接导致上证指数跌破1850关口。资金面的紧张导致煤企回款困难，也阻断了煤价的企稳，诱发三季度煤价的再次探底。10月份李克强总理在总工会上的讲话明确表示，稳增长不能以增加财政赤字为代价，货币够多，不能再多发票子。

　　央行2月8日发布《2013年第四季度中国货币政策执行报告》中明确，将继续实施稳健的货币政策，坚持“总量稳定、结构优化”的取向。同时，综合运用数量、价格等多种货币政策工具组合，健全宏观审慎政策框架，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。后市流动性紧俏的局面或会持续，以动力煤为代表的能源类大宗商品价格承压较强。

　　三、煤炭行业整体供给宽松

　　据煤炭工业协会数据，2013年我国煤炭产量37亿吨，同比增5000万吨。按照煤炭工业协会的官方提法，2013年全国煤炭市场继续呈现总量宽松、结构性过剩态势，预计2014年这种情况也不会发生根本性变化。所以，宏观经济能否持续回暖、经济增速能否和煤炭开采投资增速相匹配，将成为2014年煤价走势的关键。煤价回暖的整体大环境若不具备，则动力煤将依旧维持弱势。

　　继国务院办公厅2013年11月份下发《关于促进煤炭行业平稳运行的意见》之后，国家能源局近期印发了《2014年能源工作指导意见》。指出停止核准新建低于30万吨/年的煤矿和低于90万吨/年的煤与瓦斯突出矿井，逐步淘汰9万吨/年及以下煤矿，加快关闭其中煤与瓦斯突出等灾害隐患严重的煤矿，继续推进煤矿企业兼并重组。此外，文件还提出在2014 年要加快煤炭改革，以清费立税为主线，清理整顿涉煤收费基金，加快推进煤炭资源税从价计征改革。

　　2012年至今，煤价的持续走低为行业整合提供良机，产业集中度的提高有助于压缩企业成本。同时，清理涉煤税费后开展的煤炭资源税从价计征，也将有助于煤炭企业降低包袱，提升盈利能力。

　　四、廉价进口煤仍是内贸煤价走势的重要制约因素

　　在国际煤价持续走低的背景下，沿海电厂与贸易商更倾向于采购进口煤。据海关公布的数据显示，2013年全国进口煤炭3.27亿吨，出口751万吨；净进口量达3.2亿吨，比2012年增加4000万吨左右。

　　为了适应廉价进口煤的煤质，沿海煤炭消费企业已采用配煤、燃煤方法，同时对锅炉进行配套改造。甚至有新建的锅炉即按进口煤的特点来设计，进口煤已成为刚性需求。内贸煤价格的涨跌，刺激贸易商不断调整采购周期，进口煤与内贸煤价格之间的关联性逐渐增强。

　　据国际能源署公布的数据，2012年国际煤炭贸易总量为12.76亿吨，我国进口量占比为23%，预计2013年占比将提升至25%。尽管我国煤炭进口总量不足煤炭消费总量的10%，但进口煤较高的开采效率、较低的税费与物流成本，使其具备强有力的价格优势。印尼原矿出口禁令的不了了之，以及澳大利亚、俄罗斯等国的产业政策，都倾向于降本保产、发展本国煤炭行业。而且随着美联储逐渐退出QE，美元将强势回归，汇率因素也会更利于印尼、澳洲等国家大宗商品的出口。

　　五、现货市场转入传统消费淡季

　　从历史数据来看，动力煤消费呈现明显的季节性特征，下游的用电需求直接决定了电厂耗煤量的高低。7-8月份为夏季用电高峰，11月下旬至1月中旬为冬季用电高峰。尤其是入冬以后，枯水期来临，火电出力明显，重点电厂耗煤量快速攀升。春节长假过后，随着气温回升，现货市场逐渐转入传统用煤淡季。在该段时间内，电厂补库意愿较弱，煤价承压较强。

　　六、港口高位煤炭库存将继续压制煤价走弱

　　受年度电煤合同谈判利益驱动，煤企挺价意愿较强，去年四季度内贸煤价格处于高位。12月底，合同谈判落下帷幕，煤企持续向港口增发煤炭，港口库存攀升，煤价随即快速回落。而后，随着春节长假来临，高耗能企业陆续停工放假，电厂耗煤量开始减少。下游需求的疲弱，以及贸易商赶在铁路货运提价之前的抢运，继续推高港口库存。截止2月7日，秦皇岛港煤炭库存快速回升至800万吨以上，Q5500动力末煤平仓价则暴跌至510元/吨。随着3-4月份大秦线春季检修的临近，煤企备货意愿较强，港口煤炭库存将继续维持高位。

　　七、刚性需求与铁路运能瓶颈为煤价提供支撑

　　数据显示，去年12月份全社会用电量4913亿千瓦时，同比增6.15%；火电产量4008亿千瓦时，同比增6.96%。2013年全社会用电量累计同比增长7.5%；火电产量累计同比增6.89%。火电的刚性需求，以及宏观经济的逐渐回暖，将支撑能源商品消费，煤价下行空间有限。

　　我国煤炭主产地与主销地在空间上的错位，决定了运输成为衔接供求关系的重要环节。宏观经济的持续增长，支撑能源商品消费，煤炭消费首当其冲。“西煤东运”的主干线“大秦线”，其饱和运力约为4.5亿吨。去年四季度下游电厂集中补库，主产地库存高企，港口库存持续走低；铁路运能有限，煤炭未能及时调入，煤价随即出现快速反弹。今年，“西煤东运”的另一个主干线“朔黄线”扩能改造工程将完成，且黄骅港四期正式投产运营，预计朔黄线运能将由2.4亿吨提升到3.5亿吨。届时，铁路运输压力有望得到缓解，但总体仍处于偏紧状态，还将主要依靠加快车皮周转而完成运输任务。

　　八、后市展望与操作建议

　　综合来看，在下游需求未回暖之前，港口的高位库存使得煤价继续维持弱势。期货市场上，主力合约TC405已跌至530元/吨的价格平台，后市继续下行的空间有限。相较于其它黑色系品种，动力煤期货依然较为抗跌。操作上，建议TC405日内短线为主；同时关注远月合约TC409、TC501的买入保值机会，可在530元/吨以下布局中长期多单。

　　（本文来源于中原期货张水）

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　　作者简介：张水，理学硕士，中原期货煤炭研究员，对煤炭行业有较为深入的了解。擅长数据挖掘与计量统计分析，为投资者提供跨期、跨市场、跨品种套利等交易策略。目前已经为多家煤炭、钢铁企业设计多篇套期保值方案，并在多家财经媒体网站发表多篇研究报告。