摘要：

    国家宏观调控进入“新常态、新征程”，经济运行区间下限预示放松。货币短期年内高点可见，下半年定调“唯一的刺激就是改革”，将不会有大规模货币投放。国家定向调控，部分城市放松限购及贷款利率，房地产销售仍将无起色，黑色过剩产业链仍继续受到承压。

    铁矿石正逢国外矿山拓产周期，今明两年供应端压力较大，且港口库存维持高位。下游需求直接面对生铁、粗钢，对弱势需求反应灵敏。前期矿山利润长期维持在高位，今年以量换价的方式提高利润，部分国外矿山上半年利润较去年同期增长100%，下跌空间仍较大。

    而焦煤供应端压力不明显，并且有限产。钢厂及焦化厂的库存都不高，港口库存也维持低位。下游需求是焦炭，对弱势需求反应传导要弱于铁矿。而且焦煤利润已经长期处于亏损边缘，下跌空间相较于铁矿来说比较有限。

    总体基本面相对较强于铁矿，基于宏观及基本面二者都是偏空，因而采取买焦煤抛铁矿的策略，并保持净空头头寸。

一、宏观面：需求疲弱，基建地产弱势延续，基调利空

    从大局观上，当下的中国经济放缓兼有周期性、结构性的原因，短期内“三驾马车”发动机动力不足，“旧有马达”产能过剩需要淘汰，“新生马达“尚未崛起，经济增长处于转型及动力缺乏期。与此同时，外部环境面临着美国退出QE及明年加息的预期影响，将对全球经济发展放缓及大宗商品价格缩水提供滋生的温床。

    从高层的宏观政策风向来看，宏观进入结构的转型期，短期逐渐开始转向节能环保、生态环境和服务业三个领域的工程建设。在投资及政策倾向中黑色产业链出现了“定向的错位”，而且黑色产业高耗能、高污染也是“节能环保、生态环境”的政策的抑制对象。

    从货币投放预期来看，从李克强回应的“但事实上，我们的货币政策一点没变宽松，唯一的‘刺激’就是强力推进改革”上看，年内货币高点已见，未来难有大规模货币刺激，将主要以改革为中心。

        8月汇丰PMI大幅下降至50.2，较7月终值下降1.5个点。新订单和生产均出现较大幅度的回调，投入和产出价格指数也有所走弱。整体PMI指数回到了今年五六月份的水平。8月初以来工业品期货和股票市场出现了一定的回调和滞涨，可能暗示了经济增长面临压力。

        7月社会融资规模2731亿元，出现大幅回落， 7月新增信贷的恶化使得下游需求缺血，直观表现就是8月钢价在横盘两个月之后下跌。虽然8月的信贷数据还没公布，但从四大行的新增信贷数据看仍然会不及预期。8月四大行新增信贷1250亿，较7月的2100亿大幅下跌。7、8月份的信贷将会继续影响9月的行情，使得9月份地产、钢铁产业链面临资金链逐渐绷紧的可能。7、8两月新增信贷的恶化，使得8月单月房地产开发资金来源增速有重回下跌的可能，加上目前银行因不良贷款猛增限贷、惜贷，未来房地产开发资金来源增速在小幅上升两个月后面临向下回调的态势。鉴于资金来源又是开发投资完成额的领先指标，那未来开发投资完成额增速将继续向下，9月单月同比增速大概率跌破10%。因而黑色产业仍将受到承压。

    截止8月15日，住建部公布数据显示，2014年，全国计划新开工城镇保障性安居工程700万套以上，基本建成480万套。截至7月底，已开工590万套，基本建成340万套，分别达到年度目标任务的84%和70%，完成投资8500亿元，这预示着下半年基本没有余量可供开工。

    铁路建设上，虽然下半年余量较多，但近期爆出资金调拨不到位致使迟迟未有效开工，而且铁路的拉动本身对钢材的拉动就较为有限。

    因而，当前终端的市政项目并不仅仅是什么时候迎来开工，出现“金九银十”的问题，而是没有新增的项目有效拉动的问题。因而今年的“金九银十”预计大概率泡汤，下半年需求疲软可定。

    销售情况也不容乐观。下游房地产近期各地出台放松限购及降低房贷利率的情况，但是刺激效果十分有限。一方面价格仍旧保持高位，刚需释放有限；另一方面房贷利率并未大规模的实行，市场心态也处于整体观望。从30个大中城市的成交面积来看可见房地产所谓刺激政策的效果局限性。从调研情况来看，地产商即便资金较为宽裕，也由于之前提到的宏观转型预期的问题，更愿意的去接市政工程而非去拿地或去商业住房新开工。

二、焦煤基本面概述

1、供给端压力较小，供需矛盾不明显

    焦煤的供给端压力较小，7月份原煤产量30100万吨，基本与去年同期持平，炼焦煤产量4852.72万吨，同比减少3.15%。供给端并没有出现像铁矿石一样的天量供给，并且从预期上来看，山东地区焦煤已经出现限产，并且高层也表示要发展环保，并且减少煤炭的使用比例。因而对于同等需求（粗钢用量折合成焦炭用量和铁矿用量），焦煤无论从现实供给压力和预期供给压力都要比铁矿要小。

2、焦煤库存相对处于低位，压力较小，冬储季节性优势

    焦煤从去年年底至今一直处于去库存阶段，总体去库存化较为干净。目前由于限产，正处于临时补库阶段。从数据跟踪上看，截止8月29日，钢厂和焦化厂的平均库存为13.96万吨，环比增加5.92%，同比基本持平；钢厂和独立焦化厂总体库存为1005.91万吨，环比增加4.44%，同比减少1.49%；从库存使用天数来看为16.46天，同比减少3.74%；值得一提的是炼焦煤的京唐、日照、连云、天津四港合计库存从7月初的732万吨减少至488.3万吨，降幅达到33.29%。因而，当前焦煤库存压力不大，而且正在处于小周期的补库周期，现货价格较挺。

    从季节性来看，焦煤冬储涨价一般会有40元/吨的价格拉涨，对01合约的价格预期也是一定利多的。

3、处于盈亏边缘，下跌空间较为有限

    焦煤行业总体处于盈亏线边缘，一般从产地运往港口的港口成本在750-850元/吨，目前国内焦煤港口报价折合盘面在750元/吨左右，焦煤继续下跌的空间幅度也较为有限。

    从进口利润来看，日照港进口焦煤基本处于盈亏相抵的状态，营口港进口焦煤利润如图11所示较前期大幅缩窄至6%。因而，风险点在于国产焦煤限产后国外焦煤是否会趁机抢占市场，但短期利润继续处于压缩状态。

三、铁矿石基本面概述

1、供给端处于拓产，供需错配，四季度压力明显

    铁矿石总体的供需情况较为恶劣。国外矿山处于拓产周期，供给压力较大。与此同时，在外矿供给量不断增加拉低价格的同时，国内中小矿山停产较多，但大矿山仍旧以增加产量来拉低成本，国内原矿的供应量一直处于增势状态进一步恶化局势。

    从铁矿石今年的供需平衡表（表2）上来看，1-7月份的年度累计供给过剩量达10386.72万吨的水平，已经超越去年1-11月的累计供给过剩量，供给压力十分沉重。

    三大矿山季节性产量上来看，每年的三四季度矿山的铁矿石供应量都会出现增加，目前国外矿山对于持续走低的价格并未出现减产减量的举动，而是以量保价的形式增加利润，预计三四季度的供应量有增无减。从四大矿山扩产计划来看，今明两年加上未来3年四大矿山还要扩产4.15亿吨产能，增加了原有产能的49.4%。

2、 港口库存处于高位

    铁矿石二季度产能释放转移产能至中国港口，由于需求错配，供给增速大于需求增速，导致港口库存高企。最新一期的港口库存11260万吨，处在历史高位，较去年同期增加了46.6%。对于钢厂的库存，拉动效应有限，因为港口货物较多，所以在需求不济及资金紧张的情况下，主要以随用随采的方式进货，钢厂平均库存使用天数降低只28天，去年同期为30天。

3、利润巨大，下跌空间较深

    进口铁矿石离岸成本低的仅有30-40美金左右，到岸成本一般在60-75美金左右，大部分的矿山基本上是处于高利润状态。今年的产量增加，价格暴跌后并没有致使矿山的利润和产量减少，为了抢占市场并且保持利润，就用以量换价的方式继续增加供给端的压力。

    产业链利润分配不平均会在这一次的产业链产能调整过程中重新分配，因而铁矿利润是重要挤压的一环，该利润会向行业中利润最少的焦煤转移，这样也是多焦煤空铁矿的重要原因之一。

四、基差对比

    从基差对比的情况来看，1501铁矿石基本上处于平水的状态，近月交割月的价格为590-600元/吨附近，不同的是交割环节钢厂从买方变成了卖方，接货的意愿变低。

    而1501焦煤价格略微升水，近月交割价格在740元/左右。短期有偏高嫌疑，但是考虑到限产和冬储的因素，溢价不是特别多。

五、操作建议

    因而从评级上来看，宏观面偏空，产业面也偏空，所以对冲以净空头寸为主，但基本面上焦煤无论当前基本面和未来基本面都要强于铁矿，所以买焦煤抛铁矿，保留空头风险敞口。笔者根据焦煤与铁矿石的合约价值计算后建议的多空配比为40：54。

    在价差方面，从2014年1月1日起价差区间为【55-199】，均值为138.25，标准差为31.12，笔者认为根据趋势，价差还有进一步扩大的趋势，因此做多价差。

 在具体操作策略上：

1、  多焦煤空铁矿石的比例为2:3，即多2手焦煤，空3手铁矿石。

2、入场区间为焦煤铁矿石价差区间为【160-180】，目标价位为【200-240】，止损区间为【130-150】.

3、加减仓方式根据金字塔盈利加减仓法则，盈利后一组一组加仓，达到获利区间后，止盈也是一组一组止盈，同样的止损也是在止损区间内逐组止损，如出现极端情况，则全部止损。

4、 风险控制：如有未考虑到的政策风险，或以上所陈述的基本面发生反转，则立即止损平仓，出局观望。

              （以上内容仅供参考，不作为投资依据，期货有风险，投资需谨慎）